【中國瀝青網(wǎng)新聞資訊】WTI原油價格在周五交易中再次回到45美元以下，在此之前，高盛公司分析師居里（Jeffrey Currie）表示：“價格風(fēng)險大體趨向于下跌趨勢，石油價格會繼續(xù)下跌。”（他的推理從多方面進(jìn)行，下文將進(jìn)行展開敘述）。但原油價格下跌首要的原因是供大于求。居里推斷，此次有所不同，而且原油產(chǎn)業(yè)的財務(wù)指標(biāo)會變得越來越糟糕。

1）盡管現(xiàn)貨原油價格僅回到今年冬季的低位，但是石油價格、商品貨幣以及能源股票/信貸都回到自2005年以來前所未見的低水平，抹平了十年的上漲。“

這一情況創(chuàng)造了非常不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境：金融壓力更大，運作壓力加劇，由于生產(chǎn)效率提高相關(guān)成本進(jìn)一步下降，美元匯率大幅走高，然而其他大宗商品價格驟降。

這些差異反映出，不僅基本面進(jìn)一步惡化，金融市場對價格迅速反彈的信心指數(shù)下降，而且還注意到尋求供給與需求的平衡比先前市場定價更難。這些現(xiàn)象都符合價格還會持續(xù)下跌的觀點。盡管WTI油價維持在近期的目標(biāo)價格45美元/桶，但在此強調(diào)的是，風(fēng)險大體偏向于下降趨勢，尤其是進(jìn)入即將到來的秋季以后。

2）在今年一月份，New Oil Order的主要原則之一是資金的調(diào)整。隨著頁巖油產(chǎn)量戲劇性地下降，國際原油價格現(xiàn)在需要保持持續(xù)下跌，以保證資本的退出并且允許資產(chǎn)重新配置不間斷發(fā)生。油價的上漲，不僅使所有的資本市場得以重新開放，而且原油生產(chǎn)商也將重新部署油井以保持資本保值，這反映出石油行業(yè)還未面臨足夠的痛楚，只有這些痛楚才能制造出真正的金融壓力，并最終實現(xiàn)變革。

3）此次有所不同。原油產(chǎn)業(yè)的財務(wù)指標(biāo)變得越來越糟糕。原油價格大約下降了10%（58美元/桶的3年期原油期貨價格是10年內(nèi)的最低價）。然而，受到對沖賬減少的影響，石油行業(yè)的杠桿上升，2016年的對沖比率為9%，而5年期的平均比率為25%。能源股票市場以及能源指數(shù)處于自2005年以來的最低位。能源高收益超過了2014年12月份的高點。盡管金融壓力增加，但仍不可能創(chuàng)造所需的平衡，因為原油新秩序獨特的市場結(jié)構(gòu)會收回資金并且降低成本。

4）然而，受到運作壓力的驅(qū)使，原油的供給與需求可能從現(xiàn)在開始到2016年的某個時間之間將會找到平衡，但這并不意味著價格將會迅速反彈，因為原油價格還受到其他許多因素的影響。

5)物流和存儲限制也更加嚴(yán)格。我們認(rèn)為幾十年來現(xiàn)代能源市場主要通過操作壓力來實現(xiàn)平衡。操作壓力會在供應(yīng)過多并違反物流或存儲容量的限制時產(chǎn)生，這樣供應(yīng)不再高于需求。今年4月市場接近出現(xiàn)這一操作壓力，但現(xiàn)在卻更為接近了。我們估計這個行業(yè)自今年1月以來的原油和成品儲量已經(jīng)增加了大約1.7億桶，而油輪儲存量也增加了5000萬桶。

隨著系統(tǒng)中的操作壓力較六個月前有所增加，市場將需要在明年春天的轉(zhuǎn)場前做出平衡或調(diào)整。

市場打破物流和存儲容量的限制將會消除現(xiàn)貨和期貨價格之間的存儲套利機(jī)會，并令整個同向曲線走向顯著的扁平化。

隨著供給強制性地與需求保持一致（1998年底是一個很好的例子），施加實物約束將會令現(xiàn)貨價格跌破現(xiàn)金成本，從而創(chuàng)造一個新的牛市。僅打破原有存儲容量的限制是不夠的，它只會導(dǎo)致有存儲容量可用的煉油廠增加產(chǎn)量，所以要原油和成品儲量限制同時打破才行。此外考慮到煉油廠產(chǎn)量的限制，只需要突破一個或兩個關(guān)鍵產(chǎn)品市場的儲量限制。在當(dāng)前的市場可供選擇的品種是餾分油，尤其是在美國市場之外的庫存非常高，而利潤薄弱。隨著曲線平衡，歷史上的遠(yuǎn)期油價會向現(xiàn)貨交易價格靠攏。由于生產(chǎn)商面臨越來越多的財政壓力，覆蓋運營成本和幸存下來要比實現(xiàn)未來的增長更加重要。

7) 區(qū)分現(xiàn)金成本和總成本是很重要的。隨著從幾乎每個指標(biāo)來看原油市場都顯示出供過于求，在當(dāng)前利潤下增加儲量的需求是有限的。要增加儲量就必須使油價高于“總”成本，而總成本等于固定支出（資本支出）加上變量/現(xiàn)金成本（運營成本）。然而在當(dāng)前只需要維持現(xiàn)有產(chǎn)量不變，在這一市場環(huán)境中，為保持現(xiàn)有的運營能力油價只需要覆蓋變量/現(xiàn)金成本。悖論就在于此，高成本的擁有強勁資產(chǎn)負(fù)債表的生產(chǎn)商的現(xiàn)金成本在每桶40至45美元，而總成本卻接近每桶75美元。

相比之下，低成本的擁有疲弱資產(chǎn)負(fù)債表的生產(chǎn)商面臨的現(xiàn)金成本接近每桶20美元，總成本接近每桶55美元。因為高成本生產(chǎn)大多數(shù)是油砂等，這些擁有強勁資產(chǎn)負(fù)債表的廠商將被迫忍受成本增加，并使那些更容易關(guān)閉生產(chǎn)、低成本的擁有疲弱資產(chǎn)負(fù)債表的生產(chǎn)商脫穎而出。這表明，波動性和下行風(fēng)險是十分重要的。此外美元走強、生產(chǎn)率提高以及其他大宗商品價格下跌通過負(fù)反饋循環(huán)只會帶來更多的成本通貨緊縮，從而推動現(xiàn)金成本走低。

8) 大宗商品和新興市場貨幣也抹去了十年的漲幅，反映出很多這些國家面臨顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡，部分原因是受到所有大宗商品價格大幅下滑的影響。

這不僅影響了新興市場尤其是拉丁美洲對于原油的需求，而且也降低了這些國家的原油和大宗商品成本。為了說明原油現(xiàn)金成本對于巴西雷亞爾和加元的敏感性，我們發(fā)現(xiàn)這兩個貨幣變化10%就會令現(xiàn)金成本分別發(fā)生3%和5%的變化。雷亞爾和加元今年迄今為止分別削弱了31%和14%。此外，正如我們在去年年底所指出，根據(jù)IEA提供的數(shù)據(jù)，2015年尤其是3月份以來供應(yīng)增長的地區(qū)正面臨貨幣大幅貶值的情況：這些地區(qū)包括巴西、北海和俄羅斯。

在此要特別強調(diào)，我們從來沒有在原油市場存在如此大的供應(yīng)過剩的情況下同時看到如此大幅度的美元升值。而現(xiàn)在這一趨勢仍在繼續(xù)。此前最為疲弱的美元曾伴隨著原油價格在2008年7月大幅上漲至147美元每桶。我們在自2013年以來的所有研究中都強調(diào)，今天有股相同的宏觀力量在朝著相反的方向發(fā)生作用，這個力量曾經(jīng)在過去的10年推動原油市場走高?；诋?dāng)前的基本面，原油價格既不會升至每桶147美元，也不會發(fā)生與之前類似的崩潰。

9) 盡管如此，但當(dāng)前的基本面要比第一季度時更加疲軟。目前全球原油供應(yīng)量達(dá)到每日300萬桶（過去12個月的平均供應(yīng)量達(dá)到每日320萬桶），這在很大程度上是由于來自沙特、伊拉克和俄羅斯的廉價原油的產(chǎn)量出現(xiàn)激增。史上被觀察到的最大的原油需求增長出現(xiàn)在2004年，當(dāng)時中國等新興市場開啟大宗商品十年的輝煌，而原油需求增長量達(dá)到每日315萬桶。

在2004年，新興市場通過強化匯率擁有了一份干凈的資產(chǎn)負(fù)債表，這能夠反映出它們的健康狀態(tài)。如今，十年的輝煌已經(jīng)停止。這些國家正面臨著嚴(yán)重的宏觀失衡和債務(wù)問題。不僅是新興市場出現(xiàn)增長放緩，任何受益于低油價的國家的增長現(xiàn)在大部分都落后于我們，這種好處僅僅持續(xù)了6到9個月。我們估計目前過剩的供應(yīng)量大約為每日200萬桶，而在上半年這一數(shù)字大約是180萬桶。

10) 平均來說原油行業(yè)并沒有受益于其資本成本?，F(xiàn)金成本和總成本之間的區(qū)別，也適用于“油井”和“生產(chǎn)商”的回報之間的區(qū)別。當(dāng)油價接近每桶50美元時，油井的回報稱得上合算，但生產(chǎn)商由于在大約每桶100美元時進(jìn)行了大量投資，其回報處于嚴(yán)重的負(fù)值領(lǐng)域。

盡管大宗商品市場不在乎遺留的固定成本，只在乎現(xiàn)在的成本，但潛在的股票和信貸投資者卻關(guān)心那些遺留成本，因為這些會對公司長期的回報產(chǎn)生影響。

一般來說，從長期（過去50年）來看能源公司目前并不能賺回其資本成本。長期回報率為10%，而其資本成本卻達(dá)到了12.5%。換句話說，他們從一開始便處于虧損的位置。

11) 隨著操作壓力帶來的可能性增大，原油在供給和需求可能會找到一種平衡，這會發(fā)生在現(xiàn)在或者2016年的某個時間，但由于很多其他因素可能會影響價格，所以這并不意味著價格將很快大幅反彈。

不僅宏觀力量將會令油價承壓，從歷史上來看價格也會交投于現(xiàn)金成本附近，直到增加新的成本使儲量增加變得必要（甚至IEA已將非OPEC國家自3月起基于現(xiàn)有儲量的產(chǎn)量增長幅度上調(diào)至每日26.5萬桶）。此外，低成本的OPEC也可能會擴(kuò)大產(chǎn)量，目前他們已經(jīng)將產(chǎn)量提高至極限水平。同時，伊朗有可能會在2016年向國際原油市場提供每日20萬至40萬桶的產(chǎn)量，而在2017年及其之后，隨著大量投資的涌入，低成本的原油產(chǎn)量會顯著提升。與其他OPEC國家一樣，伊朗需要通過產(chǎn)量來提高營收。

委內(nèi)瑞拉在上周也接受了來自中國的額外的50億美元資金，以便從舊油田中生產(chǎn)原油。另外能源資本市場需要通過整合和資本充足來實現(xiàn)再平衡。這需要時間來完成。上一次國際原油市場周期發(fā)生于1986年至1998年，今天我們預(yù)計類似周期將走得更快，因為我們僅在幾個月內(nèi)就將原油10年漲幅抹平。